什么是最便宜可交割債券
最便宜可交割債券代表著期貨合約所跟蹤的現(xiàn)貨市場(chǎng)工具，具體它是怎么樣的?請(qǐng)看下面小編為你整理的資料
什么是最便宜可交割債券
在一籃子可交割債券制度下，剩余年限在一定范圍內(nèi)的國(guó)債都可以參與交割。由于收益率和剩余期限不同，可交割國(guó)債的價(jià)格也有差異。即使使用了轉(zhuǎn)換因子進(jìn)行折算，各種可交割國(guó)債之間仍然存在細(xì)微差別。一般情況下，由于賣(mài)方擁有交割券選擇權(quán)，合約的賣(mài)方都會(huì)選擇對(duì)他最有利，通常也是交割成本最低的債券進(jìn)行交割，對(duì)應(yīng)的債券就是最便宜可交割債券。理論上，一般可以通過(guò)比較不同券種的隱含回購(gòu)利率尋找最便宜可交割債券。
根據(jù)海外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在一定前提條件下通過(guò)比較久期和收益率可大致尋找最便宜可交割債券：
(1)久期：對(duì)收益率在國(guó)債期貨合約票面利率以下的國(guó)債而言，久期最小的國(guó)債最可能是最便宜可交割債券。對(duì)于收益率在國(guó)債期貨合約票面利率以上的國(guó)債而言，久期最大的國(guó)債最可能是最便宜可交割債券。
(2)收益率：對(duì)具有同樣久期的國(guó)債而言，收益率最高的國(guó)債最可能是最便宜可交割債券。
最便宜可交割債券的選擇
在國(guó)債期貨交割日，空頭可以選擇任何一只對(duì)自己最有利的可交割國(guó)債進(jìn)行交割，這就是最便宜交割券(CTD)。
在確定國(guó)債期貨最便宜交割券時(shí)，通常有兩條經(jīng)驗(yàn)法則可供參照。
經(jīng)驗(yàn)法則一：當(dāng)國(guó)債到期收益率大于標(biāo)準(zhǔn)券票面利率3%時(shí)，久期越大，越有可能成為CTD券;且當(dāng)收益率曲線越陡時(shí)，越是長(zhǎng)久期國(guó)債，越有可能成為CTD券。
經(jīng)驗(yàn)法則二：當(dāng)國(guó)債到期收益率小于標(biāo)準(zhǔn)券票面利率3%時(shí)，久期越小，越有可能成為CTD券;且當(dāng)收益率曲線越平時(shí)，久期越小，越有可能成為CTD券。
不過(guò)，上面兩個(gè)法則只是經(jīng)驗(yàn)之談，并不是絕對(duì)的。即，并不是說(shuō)當(dāng)?shù)狡谑找媛?gt;3%時(shí)，長(zhǎng)久期國(guó)債相對(duì)短久期國(guó)債的就一定更可能是CTD券，反之亦然。這主要是因?yàn)樵谕茖?dǎo)經(jīng)驗(yàn)法則的時(shí)候，我們運(yùn)用了近似處理，忽略了凸性、應(yīng)計(jì)利息等因素，致使兩條經(jīng)驗(yàn)法則并不絕對(duì)成立。
事實(shí)上，對(duì)于不同時(shí)刻，最優(yōu)的交割券可能是不同的，因此隨著時(shí)間的變動(dòng)，CTD券有可能是在不停的變化的。
尋找CTD券最常用的方法有三個(gè)，分別是最大隱含回購(gòu)利率法、最小基差法和最小凈基差法，其中最可靠的方法是隱含回購(gòu)利率法(IRR)。隱含回購(gòu)利率，是指空頭買(mǎi)入國(guó)債現(xiàn)貨并用于期貨交割所得到的理論收益率，隱含回購(gòu)利率最大的可交割國(guó)債，即為最便宜交割券。當(dāng)持有至交割期間沒(méi)有付息時(shí)，隱含回購(gòu)利率的計(jì)算方法是“(國(guó)債期貨發(fā)票價(jià)格-國(guó)債現(xiàn)貨購(gòu)買(mǎi)價(jià)格)/國(guó)債現(xiàn)貨購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，然后將其年化，即得到相應(yīng)利率”。
除了隱含回購(gòu)利率法以外，最小基差法和最小凈基差法也常被用于尋找CTD券，基差(Basis)定義為可交割國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格與調(diào)整后國(guó)債期貨價(jià)格的差，表示購(gòu)買(mǎi)國(guó)債現(xiàn)貨用交割時(shí)的絕對(duì)收益水平。對(duì)于任何一只可交割券，其基差可用公式表示為：基差=國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格×轉(zhuǎn)換因子。
凈基差(Net Basis)是考慮國(guó)債購(gòu)買(mǎi)日到交割日期間的利息收入與資金機(jī)會(huì)成本(或回購(gòu)融資成本)，是基差扣除持有期收益，反映的是購(gòu)買(mǎi)國(guó)債現(xiàn)貨用于國(guó)債期貨合約交割的凈成本。凈基差=國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格×轉(zhuǎn)換因子-持有收入+融資成本。
在選擇CTD券時(shí)，最大隱含回購(gòu)利率法、最小基差法和最小凈基差法所得結(jié)果大多數(shù)情況下是相同，但個(gè)別情況存在不一致，這是因?yàn)楦髯缘脑u(píng)判原則有略微差異。
具體來(lái)講：首先，IRR衡量的是購(gòu)買(mǎi)國(guó)債現(xiàn)貨用于交割的理論收益率，是一個(gè)相對(duì)比例的概念，而基差和凈基差則是購(gòu)買(mǎi)國(guó)債現(xiàn)貨用于交割的理論收益(成本)水平，是一個(gè)金額的概念。由于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債現(xiàn)貨的價(jià)格是不同的，即使理論收益(成本)水平排名一致，理論收益率排名未必一致，因此導(dǎo)致個(gè)別情況下，IRR法和基準(zhǔn)或凈基差法出現(xiàn)不一致。一般來(lái)講，使用比率更能反映交易的優(yōu)劣情況，因此IRR法被認(rèn)為是更為可靠的方法。其次，基差法和凈基差法的區(qū)別在于后者考慮了持有期的票息收益以及資金的機(jī)會(huì)成本(或融資成本)，而前者沒(méi)有考慮，因此最小凈基差法較最小基差法更常被使用。
最便宜可交割債券的確定
最便宜可交割債券的確定非常重要。任何期貨合約都必須反映現(xiàn)貨價(jià)格的行為。雖然國(guó)債期貨合約對(duì)標(biāo)的做了明確的規(guī)定，但實(shí)際上這種標(biāo)準(zhǔn)券往往是不存在的。因此，最便宜可交割債券代表著期貨合約所跟蹤的現(xiàn)貨市場(chǎng)工具。更確切地講，是最便宜可交割債券決定了國(guó)債期貨的理論價(jià)格。因此，無(wú)論是國(guó)債期貨理論價(jià)格的確定，還是最優(yōu)套期保值比率的確定，都需要首先確定最便宜可交割債券。
最便宜可交割債券由債券現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格、市場(chǎng)利率水平、收益率曲線的形狀以及債券的剩余期限等許多因素決定。
在期貨合約到期日之前，利率水平或者收益率曲線形狀的變化會(huì)導(dǎo)致最便宜可交割債券的改變。即使在比較平穩(wěn)的市場(chǎng)環(huán)境下，某一到期期限的最便宜可交割債券，未必再是下一個(gè)到期期限合約的最便宜可交割債券。因此，在合約到期日前的任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)，是無(wú)法確定交割何種債券的。但是，鑒別哪種債券最有可能成為交割對(duì)象還是可以做到的。
許多富有經(jīng)驗(yàn)的利率期貨交易商通過(guò)市場(chǎng)實(shí)踐，發(fā)展出了一些計(jì)算在各種市場(chǎng)環(huán)境下最便宜可交割債券將要發(fā)生變化可能性的模型。正如市場(chǎng)上有許多計(jì)算和確定最便宜可交割債券的軟件一樣，人們也開(kāi)發(fā)出了一些軟件來(lái)幫助判斷最便宜可交割債券發(fā)生變化的可能性。
在判斷最便宜可交割債券如何發(fā)生變化時(shí)，有一些基本的原則可供參考。具體而言，有以下幾種情況：如果市場(chǎng)收益率高于名義息票率的水平，那么投資者將傾向于久期較長(zhǎng)的債券;如果市場(chǎng)收益率低于名義息票率的水平，那么投資者將傾向于久期較短的債券;如果收益率曲線向上傾斜，傾向于交割距到期日期限較長(zhǎng)的債券;如果收益率曲線向下傾斜，傾向于交割距到期日期限較短的債券;如果市場(chǎng)收益率等于名義息票率的水平，那么投資者對(duì)所有可交割債券的傾向性是相同的。
在理想情況下，最便宜可交割債券是合約賣(mài)出者的選擇。但是，在很多情況下，投資者選擇其他可交割券種也并不是非理性的。假設(shè)某投資者持有一個(gè)最便宜可交割債券，并且計(jì)劃以這個(gè)債券用于期貨空頭頭寸的交割，在這種情況下，該投資者事實(shí)上已經(jīng)將預(yù)期收益率鎖定。如果在交割以前，最便宜可交割債券發(fā)生了變化，該投資者原先持有的債券已不是最便宜可交割債券，那么該投資者有兩種選擇：第一種選擇是繼續(xù)用他原先持有的債券用于交割，從而獲得預(yù)期的收益率;第二種選擇是該投資者賣(mài)出原來(lái)持有的債券現(xiàn)貨，重新買(mǎi)入新的最便宜可交割債券用于期貨合約空頭頭寸的交割。在這種情況下，投資者的收益將會(huì)高于原來(lái)鎖定的預(yù)期收益率。理論上，后者是債券投資者的最佳選擇。